投资要点◆上市券商2020年实现高基数下业绩增长，2021年一季度业绩保持稳健。40家上市券商营业总收入合计5,187亿元，同比+27.04%，归母净利润合计1,456亿元，同比+33.96%；2021Q1上市券商营业总收入合计1,367.92亿元，同比+28.17%，归母净利润合计422.32亿元，同比+27.26%◆行业杠杆率、ROE持续提升，龙头券商表现优于中小券商，业绩稳健性凸显。上市券商杠杆率由2019年的3.63倍提升至2020年的3.83倍，2021Q1ROE上升至8.95%。2021Q1上市券商中有9家年化ROE高于10%，其中7家为头部券商。◆业务经营情况：1）经纪：传统业务增速放缓，基金代销业务增长显著。2021Q1上市券商经纪业务收入为313.6亿元，同比+14.6%，较2020年47.7%增速放缓。2020年证券行业实现基金代销业务收入134.38亿元，同比+148.76%。◆ 2）投行业务：股债融资规模双升，龙头券商地位稳固。注册制下IPO发行节奏加快，低利率推进债权承销规模大增。2020全市场股权融资规模16,677亿，同比+8%；债券承销规模100,506亿，同比+39%。中信、中信建投、海通、国君、招商、华泰自2012年以来保持投行业务收入在上市券商中排名前10，其中中信证券稳居第一。◆ 3)资管业务：业务收入增长，主动管理占比提升。上市券商2020年和2021Q1资产管理业务净收入分别同比+22.8%和+35.6%。截至2020年12月末行业整体资产管理规模连续下降至8.6万亿元，CR10月均主动管理规模达2.6万亿元，同比+22%。◆ 4）自营业务：自营资产规模持续扩张，市场波动影响投资收益。2020年末上市券商自营资产规模较去年同比+20%，2021年一季末40家上市券商合计金融投资资产规模4.10万亿元，较年初进一步提升3.6%。在市场高波动的背景下，各家券商不同的投资策略及风控能力差别带来业绩明显分化，大券商自营业务展现出较高的稳健性。◆5)资本中介业务：两融余额持续走高，股押风险计提充分。2020年全市场两融余额持续攀升，截止2020年末两融余额为1.62万亿元，同比+58.84%，2021年4月末两融规模达1.7万亿，较年初+2%。2020年上市券商合计计提减值340亿元，同比+64%。2021Q1上市券商合计计提减值为15亿元，较去年同期大幅减少39亿元，同比-72.2%，随存量风险逐步出清，整体资产质量进一步改善。◆投资建议：短期来看，截至5月19日申万证券行业市净率处于1.67倍的历史相对低位，具有较高的安全边际。中长期来看，随着资本市场深化改革不断深入、扩大开放举措不断推进，直接融资比例进一步提升，投资者机构化趋势明朗，券商财富管理、资产管理、机构业务和投行业务持续增长可期，将驱动行业ROE持续提升，推动估值中枢上行。同时在证券监管机构推动打造航母级券商的大背景下，龙头券商长期存在做大做强的驱动力，行业并购将成为未来趋势，市场集中度持续提升，头部券商强者恒强。推荐行业绝对龙头中信证券以及特色化互联网券商东方财富。◆风险提示：市场波动，政策落地不及预期。