核心观点2021年5月开发投资维持韧性，新开工略有改善但仍受拿地端制约，竣工延续修复节奏，施工增速维持高位。基数抬高后销售增速持续回落，下半年景气度或将承压。我们认为行业销售利润率已经筑底，21年有望边际改善，行业扩储节奏稳健，优质头部企业土地集中度提升。“三道红线”、贷款集中度、土地供应两集中等长效机制的实施将重塑行业竞争格局，市场将从过去追求爆发转向具备持续健康发展能力的房企。虽然销售和净利增速难以回到过去的辉煌，但是更加稳健的发展预期将改变市场对企业的偏见，看好优质房企的估值重塑机遇。新开工略有改善但仍然偏弱，竣工持续修复5月开发投资同比增速收窄3.9pct至9.8%，绝对值仍然处于历史同期的最高水平，依然维持韧性。其中：1、土地投资：受“两集中”政策和房企融资偏紧的共同影响，表现仍然偏弱。2、施工投资：5月新开工同比降幅收窄3.2pct至6.1%，依然受到拿地走弱的影响；项目复工推动竣工面积同比增长10.1%，增速由负转正；施工面积同比增速小幅收窄0.4pct至10.1%，增速依然处于2015年以来的较高位置，叠加原材料涨价，共同支撑施工投资韧性。基数抬升后销售增速逐步放缓，下半年景气度或将承压随着去年基数的抬升，5月销售面积同比增速收窄10.0pct至9.2%，销售金额同比增速收窄15.0pct至17.5%，单月销售绝对值仍然处于历史同期最高水平。我们预计下半年销售景气度或将承压，主要因为：1、供给端：“两集中”政策和融资偏紧影响拿地，后续房企推盘力度或将减弱。2、需求端：热点城市调控政策持续“打补丁”、市场监管频率增加，部分城市房贷放款周期延长和按揭利率上调，或将逐步对需求产生压制。3、市场化程度更高的二手房市场已经出现调整苗头。融资难度较大，销售回款重要性凸显5月开发资金同比增速收窄5.6pct至14.0%，其中：1、“三道红线”、“贷款两集中”等长效机制叠加部分房企发生信用事件，导致房企融资难度加大。5月开发资金中的国内贷款同比下降7.3%，连续3个月同比下降；自筹资金同比上升5.5%，增速仍处于较低水平。2、销售回款对于房企资金链的重要性更加凸显，但支持力度正在边际减弱。5月定金及预收款同比增速收窄14.1pct至34.4%，个人按揭贷款同比增速收窄17.6pct至4.3%。利润率将逐步见底，估值边际改善空间显现随着历史高价地块对报表利润率的挤压持续兑现，我们认为行业销售利润率已经筑底，21年有望边际改善，行业扩储节奏稳健，优质头部企业土地集中度提升。“三道红线”、贷款集中度、土地供应“两集中”等长效机制的实施将重塑行业竞争格局，市场将从过去追求爆发转向具备持续健康发展能力的房企。虽然销售和净利增速难以回到过去的辉煌，但是更加稳健的发展预期将改变市场对企业的偏见，看好优质房企的估值重塑机遇。重点推荐万科A、金地集团、金科股份、中交地产、华发股份、新大正、招商积余。风险提示：疫情不确定性；行业政策不确定性；基本面下行；经营风险。