量增降本助力业绩成长，内蒙双控利好现代煤化工龙头。维持“买入”评级公司发布业绩快报，2020年实现营收159.3亿元，同比+17%；实现归母净利46.2亿元，同比+22%，扣非归母净利润为48.5亿元，同比+24%；单季实现归母净利润14.8亿元，环比+40%。产品盈利预期向好，我们调整公司2020-2022年盈利预测，预计2020-2022年公司归母净利润分别为46.2(-0.6)/65.3(+5.1)/83.4(+0.5)亿元，同比增长21.6%/41.3%/27.7%，EPS为0.63(-0.01)/0.89(+0.07)/1.14(+0.01)元；对应当前股价PE为24.8/17.6/13.8倍，维持“买入”评级。二期烯烃投产同比增量降本，Q4环比量价齐升对冲煤价上涨影响同比增量降本：根据Wind，2020年聚烯烃不含税均价为6778元/吨，同比-9.2%；公司60万吨烯烃二期已于2019年10月投产，以110%的开工率计算，2020年产量为132万吨，同比+53%，产能释放对冲价格回落影响。此外，220万吨甲醇于2020年6月投产，经测算自产甲醇成本约954元/吨，根据Wind，外购甲醇不含税均价为1677元/吨，单吨节约成本722元/吨，增量降本下归母净利实现22%的增长。Q4环比量价齐升：由于焦企严格落实焦炭去产能，焦价自2020年8月以来持续提涨，根据Wind，Q4二级冶金焦不含税均价为1513元/吨，环比+21%，焦炭盈利大幅改善。此外，Q3受烯烃一期7月检修影响，单季聚烯烃产量为30.3万吨(环比-12%)，Q4恢复正常生产。根据Wind，Q4聚烯烃不含税均价为7155元/吨，环比+5.1%。量价齐升下Q4归母净利实现环比40%的增长。内蒙双控能耗利好公司，政策进入壁垒增强内蒙古发改委于3月1日发布《关于确保完成“十四五”能耗双控目标任务若干保障措施》，表明除国家规划布局和自治区延链补链的现代煤化工项目外，“十四五”期间原则上不再审批新的现代煤化工项目。根据国务院-自治区-市三级政府对建设国家煤化工产业示范区的政策文件，宝丰能源400万吨煤制烯烃项目属于“国家布局的现代煤化工示范项目”，且根据国务院发改委发布的《现代煤化工产业创新发展布局方案》，“十三五”期间鄂尔多斯煤化工示范区规划不超过2000万吨的新增煤炭转化量，依照单耗水平测算，基本可容纳480万吨煤制烯烃，超过公司规划的400万吨产能。当前二期140万吨烯烃指标已获鄂尔多斯市政府批复，待自治区发改委核准，整体400万吨的环评报告已提交环保部待评审。预计在内蒙严格控煤政策下，公司将筑起政策壁垒，增大竞争者进入难度。风险提示：产品价格下跌风险、原材料价格上涨风险、新建项目不及预期风险