本周策略：估值下修压力有望阶段性缓和一、市场焦点：近期美债利率或转为窄幅震荡，阶段性缓和估值修正压力1、美债利率快速上行至重要关口，高估值板块领跌全球股市2月中旬以来，随着美债利率（作为全球资产估值的无风险利率参考值）自1.2%下方持续快速上行至1.5%上方重要关口后，全球股票指数普遍进入高位回调，表征市场恐慌指数的CBOEVIX自20附近快速攀升至30附近，尤以高估值的科技板块跌幅居前；2月16日至26日七个交易日内，美股纳指、恒生科技、A股创业板指分别大跌6.4%、14.0%、14.6%，而估值较低的周期价值板块跌幅较轻甚至逆势上涨，MSCI原材料、工业、房地产跌幅均在2.5%以内，而MSCI金融、能源逆势上涨0.2%、2.8%。近期全球股指快速回调，压力主要源自：一是全球疫情持续缓解，拜登政府力推的1.9万亿美元财政刺激方案顺利过关，使得全球主要经济体复苏前景改善，从而推动10年期美债利率持续快速上行至1.5%关口上方；二是疫情持续影响下，海外资源输出国商品生产恢复，滞后于主要经济体的需求复苏，导致近期原油、有色金属等大宗商品价格快速上涨，全球通胀预期上升。2、复盘历史数据：一般美债利率高位区间震荡时，股指释放趋势调整压力美债利率作为全球资产定价的重要基准，上行至1.5%上方关口后，是否意味着全球资产估值泡沫破裂临界点已至？复盘过去15年美债利率-恒指/沪深300的走势相关性曲线，小结出一般规律如下：1）股指阶段见顶下跌期，一般对应美债利率高位区间盘整期，底层逻辑是经济复苏中后期+政策加快收紧，需要提示的是，10Y美债利率高位区间随美国经济增速中枢下行而下移，过去15年分别对应3-4%、2-3%；2）股指阶段触底上涨期，一般对应美债利率低位震荡期，底层逻辑是经济下行中后段+政策发力宽松；3、近期美债利率或转为窄幅震荡，阶段性缓和估值修正压力。随着主要经济体新冠疫苗接种进程推进、疫情趋势缓和，全球经济正进入供需同步复苏期，叠加拜登政府加大财政刺激规模，美债利率已于20年8月自历史底部趋势回升至当前1.5%附近；近期展望，由于疫情缓解尚待确认，欧美经济复苏位于早中期阶段，预计今年上半年美联储宽松货币政策指引难以调整；随着这一波10年期美债利率快速上行后，综合判断3-5月10年美债利率或维持在1.5%附近窄幅震荡，全球资产估值下修压力有望阶段性缓和。随着欧美经济后疫情下的复苏至中后期（结合中国后疫情复苏进程，预计时间为21Q3-Q4），预计10Y美债利率大概率趋势上行至高位区间1.5-2.5%震荡，届时或触发全球股指趋势性回调。二、两会展望：宏观政策总量稳定结构优化本周全国两会召开在即，市场对中央政府工作报告中关于21年经济工作目标、宏观政策、重点任务、主要举措等具体规划与阐述，及十四五规划和二〇三五年远景目标纲要，均高度关注。结合20年底中央经济工作会议的宏观政策定调，预计：一宏观政策保持连续性、稳定性、可持续性；积极的财政政策要提质增效、更可持续，稳健的货币政策要灵活精准、合理适度；二政策操作上要更加精准有效，不急转弯，把握好政策时度效；保持宏观杠杆率基本稳定，处理好恢复经济和防范风险关系；三深入推进重点领域改革，依靠创新推动实体经济高质量发展，坚持扩大内需这个战略基点，全面实施乡村振兴战略，实行高水平对外开放。以推动高质量发展为主题、以深化供给侧结构性改革为主线，中央明确提出把科技自立自强作为国家发展的战略支撑，把扩大内需作为战略基点，把安全发展贯彻到发展各领域和全过程；未来经济增长预期保持平稳较快增长（未来15年GDP年均增速4.7%），强化科技创新与扩大内循环的产业政策。1、稳货币紧信用趋势不变，但边际收缩过程或平缓。货币政策的预期目标方面，中央提出，稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配；措辞基本与前两年一致，但删除了去年的“保持流动性合理充裕”。预计21年货币政策边际收敛趋势不变，但收缩过程较为平缓，且注重灵活适度，整体保持稳健中性。按21年我国名义GDP增速10%附近测算，预计21年的M2、社融存量同比增速预期目标，分别由20年的10.5%、13.5%下调1-2个百分点至9.0%、11.0%附近。整体来看，我国金融环境趋势变化，正由20年上半年的宽货币宽信用，转为20年7-10月的稳货币宽信用，直至21年上半年的稳货币紧信用；预计21年下半年随着经济稳增长压力上升、通胀温和确定，届时或再度灵活边际调整为宽货币稳信用。2、财政政策：支出总规模略有收窄，支出结构调整优化为亮点1）突出更可持续：21年财政赤字率、赤字规模、地方专项债规模或适度下调；预计目标赤字率由20年的3.6%以上下调至21年3.0%上方附近，财政赤字规模由20年的3.76万亿元收窄至3.4万亿元附近，地方专项债发行规模预计由20年的预算外、预算内的3.75、2.15万亿元（合计5.9万亿元）收窄至3.5万亿元附近。虽然21年财政赤字率与规模较20年疫情冲击年有所下调，但考虑到21年财政收入增速有望随经济恢复从20年的-5%附近大幅提升至9%附近，即从20年的18.1万亿元提升至19.7万亿元附近；根据财政支出=财政收入+赤字规模，推算21年预算财政支出规模在23万亿元附近，较20年的财政支出规模24万亿元附近，略收窄3-4%。2）财政支出结构与方向，重点为战略科技、经济结构调整与收入分配调节。会议提出，保持适度支出强度，增强国家重大战略任务财力保障，在促进科技创新、加快经济结构调整、调节收入分配上主动作为；而20年在疫情冲击特殊年份，财政支出结构重点为“六稳六保”。三、近期市场展望：两会窗口期有望阶段反弹近期展望，3月上中旬全国两会窗口期，宏观政策有望保持平稳，流动性短期无忧；而围绕十四五规划的产业政策预期上升，上市公司年报、季报业绩预告整体呈现加速回暖态势，叠加国内疫情连续多日好转、春节消费娱乐数据呈现复苏态势。以上宏观政策较为平稳、中观行业景气改善、微观企业盈利好转的背景下，近期股指快速调整后，预计两会期间有望反弹。1）全球新冠疫苗接种进展顺利，日新增确诊数趋势回落。从目前主要经济体的新冠疫苗接种启动约五周的进度来看，英国、美国、德国居前，截止2月24日，每百人新冠疫苗接种量依次为27.86、19.87、6.62剂次，全球、中国（截至2月9日）各为2.85、2.82剂次。按过去十周的疫苗接种进度来看，预计进展领先的美国、英国的达到群体免疫的70%疫苗接种率粗算，预计尚需3-5个月左右，即在21年5-7月时点或基本能实现群体免疫的接种率。全球疫情已转为持续缓和期：1月中旬起欧美重视科学防控，叠加疫苗接种计划的实施，双管齐下后疫情趋势显著缓和，日新增病例已自1月初的近90万例顶点回落至目前的30-40万区间，按期间日均下降例数、并参考近一个半月的疫苗接种进度线性推测，乐观预计全球疫情有望于二季度大为缓解，届时日新增例数有望降至万级别以内。2）流动性趋于紧平衡，但阶段压力高峰已过。1月下旬公开市场资金缩量投放，释放了流动性趋向紧平衡信号，旨在抑制局部股市、楼市价格泡沫化态势，遏制资金加杠杆套息套利行为，防止商业银行年初信贷投放过快而导致宏观杠杆率继续高位攀升；从前期市场反应来看，阶段性收紧资金的政策信号初步达到调控效果。近中期展望，结合中央定调政策不急转弯、央行负责人近日重申确保政策的连续性和稳定性，不会过早退出支持政策等研判，预计货币政策回归常态化过程较为平缓有序；但中期在稳宏观杠杆、防资产泡沫的两大目标下，宽货币宽信用已调整至稳货币紧信用，流动性紧平衡趋势不变。但资金面压力高峰已过。1月下旬公开市场净回笼操作（逆回购地量投放、小幅缩量续作MLF，1月最后一周共净回笼4705亿元），叠加缴税缴准、节前资金备付等资金需求上升，使得1月下旬货币市场流动性明显趋紧。然而，如我们此前分析指出，后疫情下经济恢复趋于正常但内外环境、复苏前景仍存在不确定性，预计货币政策回归常态化过程较为平缓有序，2月资金面供需趋于缓和，资金利率已高位回落。3）上市公司业绩变化分布随经济恢复逐季改善，且20年超预期的主要集中于中游制造业。截至2/5日2402家上市公司发布20全年业绩预告，对比近乎相同预告进度及数量前三季度、中报业绩预类型：1)预喜（预增、略增、续盈、扭亏）占比随宏观经济逐季修复而提升，20Q1、H1、Q3、Q4依次为30.4%、39.3%、47.3%、57.2%；2）而预警（预减、略减、首亏、续亏）占比相应逐季下降，20Q1、H1、Q3、Q4依次为69.4%、50.8%、46.5%、42.0%；3）此外，盈利发生方向性好转的占比逐季持续改善，扭亏比例由Q1的5.5%提高至Q4的12.3%，而首亏占比由Q1的27.7%递减至Q4的16.1%。业绩超预期主要集中于中游制造业。目前已发布业绩预告的2402家公司中，从业绩超预期的行业分布来看，满足“净利润>0.5亿元、业绩预告值好于一致预期值"的公司共388家，占比16.2%；其中化工（48）、电子（43）、医药生物（42）、机械（40）、计算机（27）、电气设备（19）、食品饮料（18）、汽车（16）；行业分布主要集中于出口优势提升的中游制造业，或主要系20年疫情冲击下国内需求恢复较慢、而国外生产恢复缓慢下，我国优势制造业重点受益。四、中期市场展望：结构性牛市已换挡，中期防范政策拐点1、结构性牛市步入业绩驱动的下半场。随着20年5月货币政策由宽货币宽信用转为稳货币宽信用、中期内逆周期政策逐步退出下，20年下半年起流动性驱动力边际收敛，21年稳货币紧信用下，流动性存在拐点性收紧压力。由此可判断，本轮结构性牛市第一阶段的驱动力，流动性充裕为主推动的估值修复动力已衰减。从估值水平来看，当前各主要消费、科技板块的估值普遍位于近十年偏高位置；当前申万一级行业的PE、PB分位数普遍位于近十年的70%以上，仅建筑、房地产、银行、公用事业、商贸、传媒、纺织服装、有色、钢铁等周期为主板块的PB分位数位于40%以下；当前万得全A（剔除金融、两油）的PE、PB分位数位于近十年的79%、69%，沪深300、创业板指的PE/PB分位数各位于95/71%、85/89%。综合研判，本轮A股的结构性牛市，已由18年底至20年6月的提估值炒预期的上半场，自20年7月起切换至看业绩提估值的下半场；预计随着未来半年内宏观经济及上市公司业绩加速回升，估值相对安全的顺周期板块有望进入业绩与估值双升的戴维斯双击阶段而领涨；同时中长期内的科技龙头、消费白马股，业绩景气有望超预期上行，股价有望进入业绩快增而估值缓降的第二波上涨期。2、近中期主要驱动逻辑：基本面加速恢复上行。展望结构性牛市下半场，基本面上行有望接力驱动，主要逻辑包括：1）经济仍处于恢复上行小周期。我国经济自20Q2起的一年半内，处于后疫情的恢复上行期，20年单季度实际/名义GDP同比增速依次为-6.8%/-5.3%、+3.2%/+3.1%、+4.9%/+5.5%、+6.5%/6.6%，20全年实现4Q20单季度实际GDP同比增速已恢复至近两年高点；20年实际/名义GDP同比增速+2.3%/+2.9%。21年一、二季度有望进一步回升至19%、8%附近，21全年有望大幅反弹至8%以上，为近十年内增速新高。2）上市公司业绩增速进入快速回升期。随着经济逐季恢复上行，企业盈利有望逐步改善，上市公司业绩有望同步触底回升，ROE有望探底回升。考虑到公司业绩增速与名义GDP较强的正相关性，预计上市公司业绩同比增速自20Q2起的逐季上行态势，有望持续至21Q1见顶，21Q2后逐季缓降但仍保持正增长。3Q20主要指数的单季度业绩均普遍加速转正至两位数增长，三季度万得全A、万得全A（剔除金融两油）、中小板、创业板、科创板的净利润同比增速分别恢复至+17.4%、+20.5%、+27.6%、+31.2%、+86.0%；预计万得全A（剔除金融、两油）的20、21净利润同比增长+4%、+25%附近，此前20Q3、20H1、20Q1、19年净利润累计同比-2.9%、-14.6%、-41.9%、-3.6%。3）A股上市公司整体盈利能力转入上行期。三季报数据表明A股整体业绩增速逐季回暖，全年有望转正，且未来两个季度有望继续上行，盈利能力也触底回升，滚动ROE正处于上行周期并有望延续至21Q3-22Q2区间，上市公司整体基本面向好预期巩固。统计近十年ROE变化曲线，经历了三轮下行、两轮上行周期，且每轮上行、下行周期平均约8、7个季度或两年；其中，下行周期具体包括：11Q1至13Q1，各指数ROE(TTM)普遍位于下行周期，时长9个季度；15Q1至16Q1，各指数ROE(TTM)普遍位于缓降周期，时长5个季度；18Q4至20Q1，各指数ROE(TTM)普遍位于下行周期，时长6个季度；上行周期具体包括：13Q2至14Q3-Q4，各指数ROE(TTM)普遍位于缓升周期，时长6-7个季度；16Q2至18Q3，各指数ROE(TTM)普遍位于缓升周期，时长10个季度，仅创业板因外延式受阻、商誉减值高峰而下降；最近来看，各主要指数的ROE(TTM)普遍于20Q1见底，并已连升两季，全A的ROE于20Q2见底、Q3起回升；按ROE历史周期曲线推测，预计本轮ROE上行有望持续至21Q3-22Q1区间。 3、未来半年重点关注的两大关键变量：疫情防控与疫苗接种效果、中美货币政策转向信号 1）国内宏观政策显著转向信号：最敏感时段分别在国内经济内生修复动力持续性确认，全球疫情控制逐步见效、欧美经济确认复苏趋势，最大概率分别在4月中旬、6-7月年中前后；全球（不含中国）新冠肺炎病例数发展演变阶段划分：（1）春季爆发期：20年2月底至4月中旬，历时约一个半月，日新增持续快速扩散上升至9万例平台附近；（2）隔离防控稳定期：各国采取严格隔离防控举措，并初见成效，日新增基本稳定在9万例附近，4月中旬至5月底历时约一个半月；（3）疫情反弹蔓延期：隔离放松后疫情迅速反弹，6月初至7月底历时两个月，日新增持续上升至29万例附近；（4）防控再发力平稳期：迅速反弹后防控再发力，日新增病例进入20-30万例平稳期，8月初至10月初历时约两个月；（5）秋冬季恶化期：入秋至冬期全球疫情进入恶化期，10月初至1月上旬历时三个半月，日新增持续攀升至顶点86万例，期间累计感染人数占截至目前累计总数1.043亿例的52.4%；6）见顶快速回落期：1月中旬起欧美重视科学防控，叠加疫苗接种计划的实施，双管齐下后疫情趋势显著缓和，日新增病例已自顶点回落至目前的30-40万例，按期间日均下降例数、并参考近一个月的疫苗接种进度线性推测，乐观预计全球疫情有望于二季度大为缓解，届时日新增例数有望降至万级别以内。2）美元宽松政策逐步退出：若疫苗大规模接种后美国疫情防控见效，经济修复动力与趋势确立，则美联储大概率考虑逐步退出非常规宽松政策，届时美元流动性趋紧，对全球资产价格会带来估值收缩压力；结合以上美国疫苗接种进度来看，预计最快或在7月份附近。3）近中期A股两大杀估值风险：一是国内外政策转向收紧压力，导致无风险利率上升，引发高估值的白马股或大幅杀跌。拜登赢得下任美国总统后，美国民主党掌控参众两院，大幅提升市场对于下届美国政府加大财政刺激方案通过实施的预期，已推升长端10Y美债利率近期快速重回1.5%上方，创20年2月美国疫情暴发以来新高；中期来看，若未来拜登主政下的美国疫情防控与新冠疫苗接种有效快速落实，则疫情曲线回落下美国经济修复预期升温，或将推动10Y美债利率继续上升至疫情暴发前的1.5-2.0%区间，突破1.5%阈值后，近期A股白马龙头股的估值容忍度正释放大幅下修压力。二是预期打得很足的新能源、军工、电动汽车等板块，一旦高频数据不及预期或盈利释放未达预期，则容易引发预期下修的杀估值行情；1月底以来以上板块部分龙头已开始释放高位震荡压力。盯紧几个关键窗口期与数据：两会前后政策、4、7中下旬季度中央经济工作会议的政策定调；新冠新增病例曲线变化、全球月度经济数据、7月美联储议息会议。五、宏观政策展望及其影响：经济恢复正常，政策回归常态，权益资产估值难再提升1、经济恢复正常，政策回归常态。20年上半年疫情冲击期的非常规对冲性宏观政策，取得了预期的“六稳六保”效果，经济增速逐季恢复至疫情前正常水平；但同时导致我国实体经济的宏观杠杆率大幅攀升，前三季度杠杆率累计上升24.7个百分点至270.1%的历史新高，其中非金融企业、居民、政府部门的杠杆率各攀升12.7、5.6、6.4个百分点。20年底的中央经济工作会议提出，宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性，并强调政策操作上不急转弯；对21年财政、货币政策的定调为：一积极的财政政策要提质增效、更可持续，保持适度支出强度，增强国家重大战略任务财力保障，在促进科技创新、加快经济结构调整、调节收入分配上主动作为，抓实化解地方政府隐性债务风险工作；二稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。整体来看，我国金融环境的趋势变化，正由20年上半年的宽货币宽信用，转为20年7-10月的稳货币宽信用、11月以来的稳货币紧信用；预计21年下半年若经济稳增长压力上升、通胀温和确定，届时或再度灵活边际调整为宽货币稳信用。展望未来，21年财政赤字率小幅下调，财政支出总规模稳中略降，地方政府债券、专项债发行规模收窄，从而拖累21年新增社融规模及其同比增速。从今年地方专项债提前下发额度及前置发行仍未如前两年启动可知，年初新增社融同比收缩压力仍将持续。展望全年，按保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配的定调，及21年我国名义GDP增速10%附近测算，预计21年的M2、社融存量同比增速预期目标，分别由20年的10.1%、13.3%下调1-2个百分点至9.0%、11.0%附近。2、宽货币宽信用已转为稳货币紧信用。新近发布的1月M2、社融、贷款同比增速悉数回落；1）社融、M2同比增速分别于20年6、10月阶段见顶，并已连降2、3个月至21年1月的13.0%、9.4%，创近6、11个月新低；2)后疫情经济持续恢复，实体融资需求上升，贷款存量同比增速连续十个月保持在四年半高位平稳区间13.1-13.3%；3）国内经济逐步恢复至疫情前水平，20年下半年以来宽货币宽信用逐步转为稳货币紧信用，预计21年社融、M2增速趋势缓降至11.0%、9.0%。1）1月社融超预期，但稳货币紧信用趋势不变。新近发布的1月M2、社融、贷款同比增速悉数回落；1）社融、M2同比增速分别于20年6、10月阶段见顶，并已连降2、3个月至21年1月的13.0%、9.4%，创近6、11个月新低；2)后疫情经济持续恢复，实体融资需求上升，贷款存量同比增速连续十个月保持在四年半高位平稳区间13.1-13.3%；3）国内经济逐步恢复至疫情前水平，20年下半年以来宽货币宽信用逐步转为稳货币紧信用，预计21年社融、M2增速趋势缓降至11.0%、9.0%。整体来看，我国金融环境的趋势变化，正由20年上半年的宽货币宽信用，转为20年7-10月的稳货币宽信用、11月以来的稳货币紧信用；预计21年下半年若经济稳增长压力上升、通胀温和确定，届时或再度灵活边际调整为宽货币稳信用。2）资金需求总量持续多增过后，趋势来看或进入尾声。表征资金需求端的1月新增社融达5.17万亿元，同比+1165亿元，超市场预期值4.47万亿元并创历史新高；1月新增社融超预期，主要系人民币贷款同比+3276亿元、未贴现银行承兑汇票同比+3499亿元所致。今年春节靠后，假期错位下同比资金需求存在扰动；拉长周期来看，当月新增融资同比已自19年11月起持续多增（仅20年2月、12月疫情、信用债违约及表外收紧显著扰动下同比少增），近十五个月新增社融月均同比多增6638亿元；其中放量多增高峰在20年3-9月的政策支持发力、疫后经济恢复期，期间月均多增1.25万亿元，20年10月至今回落至月均753亿元。近中期展望，结合20年3-9月的社融显著放量多增，预计3月起新增社融同比或存在萎缩压力，表征资金需求边际变化的新增社融同比增量或进入尾声期；该判断与国内经济季度环比动能即将于21Q1回归正常增速1.5%一致。3）企业中长期贷款持续高增，预示制造业投资回暖延续。1月企业、居民中长期贷款各同比+3800、+1957亿元至历史新高2.04、0.94万亿元，其中居民中长贷多增或主要系商业银行涉房贷款集中度新规刺激短期成交上升所致。值得注意的是，实体企业中长期信贷已连续十一个月同比多增，月均新增达2850亿元，此前10-12月增幅随信用边际收缩而逐步收窄至1500亿元；企业中长贷连续保持平稳增长，印证制造业投资增速回升态势可持续，为21年经济回升两大动力之一。4）企业信用债恢复正常，支持1月底起流动性投放收紧。20年底受高等级信用债违约事件频发，导致企业债发行融资困难，20年11、12月企业债融资额同比大幅萎缩2490、3157亿元至840、436亿元的两年地量水平；而随着年底央行公开市场加大净投放，1月企业债券融资环境大为改善，当月企业债券融资上升至3751亿元，同比降幅大幅收窄216亿元，并恢复至近两年月度平均值3500亿元之上。随着1月信用债融资环境显著改善，叠加1月社融、信贷放量，支持1月底至今央行流动性投放收紧，以落实21年稳杠杆防风险两大主要目标任务。3、金融政策回归常态的影响一：金融政策回归常态，权益资产提估值受阻。我们认为，稳货币紧信用趋势下，预计21年存款准备金率、MLF及逆回购操作利率调整空间非常有限，市场资金利率料保持平稳，无风险利率波动区间大概率趋于收敛，预计10年期国债利率合理区间在2.9%-3.4%。20年下半年随着国内生产生活恢复正常、经济逐季恢复常态，后疫情下政策逐步回归常态的趋势确定。中央明确定调政策操作不急转弯，预示政策退出节奏平缓，但政策转弯收紧趋势已定，流动性边际收敛对权益资产估值的压制持续存在，尤其是当前全A股、剔除金融两油的A股的滚动PE各为23.2、39.3倍，已位于近十年历史区间的97%、83%分位数。稳货币紧信用周期，高估值难以继续提拔。估值板块分布来看，消费高科技略高，中游制造合理传统周期偏低。从当前行业估值所处近十年历史分位数来看，市场普遍看好的消费板块估值多数已位于85%分位数以上，科技板块估值普遍位于60-80%分位数区间，建材机械化工军工等行业景气度向上的中游制造业普遍位于30-70%，而传统周期板块估值仍位于历史分位数30%下方。4、金融政策回归常态的影响二：结构性信用政策有保有压，兴制造业抑房地产稳基建。20年11月起社融增速已见顶连降三月，但结合企业、居民短期、中长期贷款当月同比变化可知，信用政策趋紧下结构性有保有压，可概括为“兴制造业抑房地产稳基建”。中期展望，随着全球新冠疫苗大规模接种、疫情趋势缓和，二季度起全球经济有望确立恢复趋势，而国内经济在制造业投资回升、居民消费潜能释放两大动力推动下，经济恢复动能趋于均衡，经济回归正常化。以上国内外经济形势下，稳杠杆防风险确立为21年央行两大主要目标函数，稳货币紧信用趋势不变。预计21年以结构性金融政策为主，压降房地产、稳住基建投资，重点支持制造业与中小微企业。这一点从信托贷款连续9个月压降得到印证，且近三个月月均压降幅度上升至近2300亿元。5、政策拐点跟踪的几个关键窗口期与数据：两会前后政策、4、7中下旬季度中央经济工作会议的政策定调；全球新冠疫苗接种率及新增病例曲线变化、全球月度经济数据、7月美联储议息会议。六、宏观经济展望：经济恢复已至中后期，制造业投资与可选消费后劲可期1、从增速来看，国内经济逐季恢复至疫情前水平，但环比动能趋缓。短周期来看，我国经济在20年初疫情暴发与防控压力高峰冲击下滑后，已连续三个季度处于后疫情下的修复阶段，且目前已逐步修复至疫情前水平。自20年二季度国内疫情防控取得战略成果、复工复产、复商复市深化推进，经济增速由负转正并逐步加速回升，20Q1、Q2、Q3、Q4的单季度实际/名义GDP各同比-6.8%/-5.3%、+3.2%/+3.1%、+4.9%/+5.5%、+6.5%/+6.6%，20年实际/名义GDP累计同比+2.3%/+2.9%。从经济同比增速来看，4Q20单季度经济增速已恢复至近两年新高，经济环比动能而言，20年二季度国内复工复产、复商复市前中期的经济环比恢复强劲，2Q20季调环比增速达+11.6%，而三季度起经济恢复逐步转入中后期，经济环比动能趋缓，20年3Q、4Q季调环比增速依次放缓至+3.0%、+2.6%，但仍远高于前五年同季环比增速均值+1.5%、+1.5%，表明后疫情下国内经济恢复动能仍强于常态水平，预计有望持续至2Q21。同时，从制造业PMI读数走势来看，也进一步印证以上判断；中采制造业PMI在18年底至19年10月大部分月份位于荣枯线50下方（主要系新出口订单疲软、企业去库存拖累），而自19年底开始回升至50上方，仅20年2月受国内新冠疫情暴发与强力防控影响骤降至35.7，而20年3月起迅速反弹至50上方，并至今已连续12个月位于荣枯线50上方，且基本保持在51-52近八年高位区间。然而，制造业PMI环比连降三月，新近公布的21年2月PMI环比继续回落0.7个百分点至近九个月最低值50.6，其中新订单、生产、采购量、原材料库存、从业人员等分项指数悉数回落0.8-1.6个百分点。2、从结构来看，驱动力由20年的房地产投资、出口转换至21年的可选与服务消费、制造业投资及企业补库存。20年国内经济自疫情中恢复超预期的驱动力主要源自房地产投资韧性、出口增速超预期（填补海外疫情持续加剧下的供需缺口）；具体从投资、消费、工业生产三大经济数据来看：1）投资端：基建低位平稳、制造业持续回暖、房地产韧性仍可期。20年固定资产投资累计同比增速+2.9%，呈现逐月回升态势，但仍低于疫情前两年5-6%增速区间；细分来看，20年基建、制造业、房地产累计投资增速各为+0.9%、-2.2%、+7.0%，分别较19年回落了2.9、5.3、2.9个百分点。动态趋势来看，三大投资回暖随疫情不同阶段而恢复节奏各异：基建投资发挥了疫情冲击前期的经济稳定作用，而国内后疫情中后期基建投资回升动能平缓，而制造业投资在疫情前期恢复较为缓慢但持续性更稳定；同时房地产投资韧性足，即疫情前期冲击最小，但恢复较快且稳中缓升。预计21年随着工业企业盈利逐季改善，金融支持实体经济的定向精准政策落地见效，叠加企业补库存，制造业投资有望继续回升+10%上方附近；基建投资受财政总支出力度稳中略降，低基数下有望反弹至+5.0%附近；而房地产投资韧性虽好，但受去年连续出台的“三道红线”、“商业银行房地产贷款集中度新规”等新政，预计房地产投资增速稳中缓降至5%下方附近。综合而言，21年制造业投资增速有望显著反弹，提振固定资产投资增速回升至+8.5%附近。2）消费端：可选与服务消费恢复平稳，也更具持续性。20年受疫情冲击，城镇居民人均可支配收入实际、名义累计同比+1.2%、+3.5%，较19年显著回落4.4、3.8个百分点，并创近二十年增速新低；以上收入增速显著下降压力，使得20年城镇居民人均消费性支出实际、名义累计同比-6.0%、-3.8%，均较19年大幅下降11个百分点左右。以上城镇居民可支配收入压力下的支出减少，叠加局部疫情屡有反复制约了服务消费的稳定修复，使得20年社会消费品零售总额同比下降3.9%；分类来看，20年消费增速转负，主要受可选消费、服务消费恢复被压制或延后所拖累，其中石油消费额受油价及出行减少同比大降14.5%，家具家装家电等地产链消费同比下降2.8-7.0%不等，金银珠宝消费同比转负至-4.7%，汽车消费同比降幅逐月收窄至-1.8%；而烟酒饮料、日用品、化妆品、中西药品等必需消费增速普遍持稳甚至略有增加。展望21年，随着就业改善、居民可支配收入回升及疫情影响弱化，预计被压制或延后的消费有望释放，重点为家装家具家电、汽车、服装等可选消费，及餐饮、酒店旅游、教育、影视文化等服务消费。预计21年消费增速有望转正并大幅反弹至+15%附近。3）工业生产已恢复至疫情前水平之上，21年前高后低整体显著反弹。生产供应端方面，工业生产已基本恢复至疫情前水平，叠加出口形势好于预期的拉动，工业增速已恢复至疫情前水平之上。一从月度规模以上工业增加值同比增速来看，已自2月的-25.9%低谷逐月持续回升，4月转正并上行至12月的+7.3%，创近三年新高，且明显高于19年月均或累计同比增速+5.7%；二从工业产能利用率来看，单季度工业产能利用率已自20Q1的67.3%逐季上升至20Q4的78.0%，已恢复至逾七年高点；环比来看，虽然今年春节提倡不返乡而本地过年，利于2、3月工业生产早复工，但考虑到工业产能利用率已升至七年高点，预计工业环比增速趋弱。展望21年，预计工业增速呈现前高后低走势，上半年在低基数及出口延续高增长驱动下，预计工业增加值有望保持在双位数以上恢复性高增长；而下半年低基数效应消失、且届时海外疫情大幅缓和后的自我生产供应能力提升，出口增速回落，工业增速回落至中低个位数；预计工业增速有望从20年的+2.8%，显著反弹至21年的+8.5%附近。4）企业库存来看，四季度末开始转入补库存，20Q1、Q2、Q3分别呈现被动加库存、主动去库存、被动去库存特征，3、6、9月的各季度末的工业企业产成品存货同步增速分别为+14.9%、+8.3%、+8.2%，10月进一步下降至+6.9%，二、三季度工业企业去库存构成当期经济拖累因素。随着11月初国内外工业商品转为趋势反弹（迄今两个半月内南华商品指数累计反弹18.5%），以及企业盈利回升预期改善，20年11月工业企业产成品存货有降转升至+7.3%，预计21年全球需求回暖、大宗商品及PPI上行下，工业企业刚启动的补库存有望延续。3、21年经济增速前高后低，全年显著反弹。展望2021年，随着国内外新冠疫苗大规模接种的逐步推广，预计疫情防控压力对社会经济活力恢复的约束趋于缓解，从而有望为21年全球经济的恢复创造必要条件。从驱动力结构来看，21年我国经济进一步恢复动能主要包括：可选与服务消费回暖、制造业投资回升、企业补库存。具体经济增速方面，20年前低后高的基数效应下，预计21年季度GDP同比增速前高收低，21年一、二、三、四季度的实际GDP同比增速预计为19.0%、8.0%、6.2%、5.6%附近，预计21年实际、名义GDP同比为+9.0%、+10.0%附近。六、板块配置建议：以业绩预期差为主线，重点配置低估顺周期+科技白马+消费龙头1、近中期深挖后疫情下的耐用品与服务消费深度修复机会，中长期逢低布局消费白马股。近中期而言，各行业在疫情暴发、防控的不同阶段的冲击、恢复程度各异且时序不一，其中受线下场景或密闭环境制约的可选及服务消费，普遍为冲击严重但恢复靠后，随着国内疫情防控成果巩固、明年全球疫苗有望大规模分发与接种，后疫情下的耐用品与服务消费，包括家装家具家电、汽车、交运机场、餐饮酒店、广告影院、教育医疗等板块，有望迎来深度修复机会。中长期来看，我国已确立国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，且具备超大规模市场优势和内需潜力，消费占国民经济结构比重趋势上升；同时，随着我国由2020年的全面小康社会步入2025年的全面现代化、2035年的中等发达国家的中远期目标的推进，居民收入水平有望显著提升、社会教育医疗养老等社会保障制度完善，居民支出意愿与能力提升，可选品质消费及现代化服务消费有望进入黄金发展期，智能家电家居、数字科技、智能电动汽车、度假旅游、医美健康、文化教育等消费有望重点受益。2、低估值滞涨的银行、保险、地产、券商等大金融板块及顺周期板块仍具备上涨空间，其中银行、保险行业基本面正好转，“三条红线”政策高压有望加速地产企业的供给侧改革，龙头券商有望持续受益于资本市场制度改革红利；同时，化工、有色、机械、新能源设备、建材等中上游制造板块，在供需偏紧及补库存双驱动力下的行业量价仍看涨，此类顺周期板块仍具备上涨空间。3、中长期逢低配置业绩景气超预期上行的科技股。在国内大循环为主体、以科技创新引领高质量发展的战略推进下，提高科技产业链供应链稳定性、竞争力和现代化，更加注重补短板和锻长板，预计以新能源与智能驾驶、军工装备、创新医药、半导体芯片、5G+应用、云计算及服务、工业互联网、人工智能、数字经济为首的科技龙头，业绩景气有望超预期上行，近四个半月趋势回调后，估值基本合理安全的科技股，具备逢低配置价值。风险提示：疫苗进展不及预期经济复苏延后，国内外流动性边际超预期收紧、海外市场大幅震荡等风险。