国信证券-宏观经济专题研究:信用周期,从“二分法”到“三段论”-210408
2021-04-08 21:17:24  王开,董德志
研报摘要

  信用周期的视角替代自下而上的方法
  传统预测社融的方法多为自下而上视角,根据分项的预测来组建对整体的预测,实际上是将一个问题变为多个问题。衡量信用周期的指标有多种,包含杠杆率和社融同比等,这些指标都具有周期性特征,大致拐点基本接近,我们统一选取不含政府债的老口径社融指标作为丈量信用周期的锚。
  当前所处第五轮信用周期三分位点附近
  (1)2003年以来,国内有四轮完整的信用周期,目前处在第五轮周期过程中。
  (2)信用周期前后半段高低水位落差的接近,前、后半段高低水位落差均为9个百分点;
  (3)信用周期起的快、跌的缓:每轮周期时长的均衡性,平均为45个月,上行和下行周期平均为19个月和26个月,具有近似“负偏分布”的特征。
  短、中、长期视角来看,目前还慎言信用拐点
  (1)融资成本是信用环境变迁短期的刻度,从去年三季度以来的走势看,加权融资成本处低位震荡的磨底阶段,还无法给出信用环境收紧的信号;
  (2)高斯滤波的样本外推是信用长期的指南针,短频景气已过,但中、长频的景气还存在支撑;
  (3)立足于实体-金融间传导共生、相依相随的特征,宏观指标是信用景气中周期的指南针。无论是主观推测还是数据验证,均指向当前处在本轮信用周期的三分位附近,年内难出现失速下滑;
  (4)从宏观数据出发,固定资产投资,尤其是基建投资,对社融有很好的领先性,货币类的指标也是社融领先或者同步的指标。本轮周期中货币和基本面均未出现拐点,在所处分位点的经验中全年也较难看到经济失速下滑,因此“紧信用”的说法没有驱动因素。
  信用周期:从“二分法”到“三段论”
  根据四次历史复盘,我们将社融“二分法”拓展到信用的“三段论”,在“宽信用”和“紧信用”间分隔出“稳信用”区间,这一阶段可能是贯穿全年的主线。本轮周期中基建投资、进口金额和PPI三项指标是先行的,目前都在相对平稳的状态中。从3月预测值对应的新刻度来看,市场所预期的PPI大幅走高可能成为本轮周期中提前“爆表”的存在,下半年需关注工业品价格对货币政策的影响。
  
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